Με σύσταση Buy για την Εθνική Τράπεζα και τιμή-στόχο τα 16,50 ευρώ, η Citi εστιάζει σε δύο βασικά σημεία μετά τα αποτελέσματα δ’ τριμήνου 2025: πρώτον, ότι η τράπεζα έκλεισε τη χρονιά καλύτερα των προσδοκιών χάρη σε ευρύτερα ισχυρά έσοδα (ιδίως προμήθειες και trading) και, δεύτερον, ότι το νέο επιχειρηματικό πλάνο 2026-2028 «κλειδώνει» μια πιο επιθετική τροχιά επιστροφής κεφαλαίου στους μετόχους, με στόχο CET1 κάτω από 16% έως το 2028, κάτι που -κατά την Citi- είναι πιθανό να χαιρετίσει η αγορά.
Στην τιμή των 14,36 ευρώ (26 Φεβρουαρίου 2026), η Citi υπολογίζει αναμενόμενη άνοδο 14,9% και αναμενόμενη συνολική απόδοση 19,6%, συνυπολογίζοντας μερισματική απόδοση 4,7% .
Κέρδη δ’ τριμήνου: Υπέρβαση με αιχμή προμήθειες και trading
Η Citi σημειώνει ότι τα reported κέρδη του δ’ τριμήνου ανήλθαν στα 275 εκατ. ευρώ (+1% σε τριμηνιαία βάση), με RoTE 13,2%, δηλαδή +4% έναντι του company collected average consensus και +9% έναντι της Citi. Σε κανονικοποιημένη βάση, τα κέρδη ήταν υψηλότερα στα 280 εκατ. ευρώ (+1% qoq), με normalised RoTE 13,4%, ή +1% έναντι consensus και +7% έναντι Citi.
Η υπέρβαση, κατά την Citi, δεν ήταν «μονοθεματική». Προήλθε από καλύτερα έσοδα σε όλο το φάσμα, με ιδιαίτερη συμβολή από trading & other income και προμήθειες, ενώ χαμηλότερα από τα αναμενόμενα one-offs βοήθησαν να «απορροφηθούν» οι υψηλότερες δαπάνες και οι προβλέψεις.
Στο επίπεδο των λειτουργικών αποτελεσμάτων, το προ προβλέψεων αποτέλεσμα (PPOP) στο δ’ τρίμηνο αυξήθηκε +4% qoq και ξεπέρασε το consensus κατά +5%, καθώς τα έσοδα ενισχύθηκαν +7% qoq και κινήθηκαν +3% πάνω από consensus. Η Citi ξεχωρίζει δύο μοχλούς:
- Προμήθειες +15% qoq, +7% έναντι consensus, που αποδίδονται σε ισχυρές πωλήσεις επενδυτικών προϊόντων, προϊόντων treasury και υψηλότερα fees από νέες χορηγήσεις.
- Trading & other income 29 εκατ. ευρώ, έναντι εκτίμησης αγοράς 16 εκατ. ευρώ.
Τα καθαρά έσοδα από τόκους (NII) αυξήθηκαν +1% qoq και ήρθαν οριακά πάνω από τις προσδοκίες. Η άλλη πλευρά του νομίσματος ήταν οι λειτουργικές δαπάνες (OPEX), που αυξήθηκαν +12% qoq και βρέθηκαν περίπου +2% πάνω από consensus, περιορίζοντας μέρος της θετικής έκπληξης.
Βελτίωση σε NPE και κάλυψη, αλλά «βαρύτερες» προβλέψεις λόγω μη δανειακών κινδύνων
Στο μέτωπο της ποιότητας ενεργητικού, η Citi καταγράφει περαιτέρω βελτίωση: ο δείκτης NPE υποχώρησε στο 2,4% από 2,5% στο τέλος Σεπτεμβρίου 2025, ενώ η κάλυψη προβλέψεων ενισχύθηκε στο 105,6% από 101,4%. Την ίδια στιγμή, ωστόσο, το κόστος κινδύνου στα δάνεια ανέβηκε οριακά στο 39 μ.β. από 37 μ.β. στο γ’ τρίμηνο, και -το σημαντικότερο- οι συνολικές απομειώσεις (συμπεριλαμβανομένων προβλέψεων για μη δανειακούς κινδύνους) αυξήθηκαν +21% qoq και υπερέβησαν τις προσδοκίες της αγοράς κατά +17%. Η Citi το αναφέρει ως στοιχείο που «μετριάζει» την εικόνα, χωρίς όμως να ακυρώνει το θετικό αφήγημα του τριμήνου.
Δάνεια, καταθέσεις, κεφάλαια: Ο καταλύτης είναι η διανομή
Σε επίπεδο όγκων, η Citi μιλά για «υγιή» επέκταση: τα δάνεια αυξήθηκαν +6% qoq και +9% yoy, ενώ οι καταθέσεις πελατών +2% qoq και +4% yoy.
Το κεφαλαιακό σημείο που αλλάζει το παιχνίδι είναι η πολιτική επιστροφής κεφαλαίου. Η Εθνική συνέχισε να «χτίζει» πρόβλεψη για 60% ordinary payout (συνολικές διανομές 700 εκατ. ευρώ), αλλά ταυτόχρονα ανέφερε ότι θα προτείνει επιπλέον 300 εκατ. ευρώ. Αυτό, κατά την Citi, ανεβάζει το συνολικό payout στο 86% και τις συνολικές διανομές στο 1 δισ. ευρώ, επίπεδο που είναι υψηλότερο τόσο από τις δικές της προσδοκίες όσο και από εκείνες της αγοράς (Visible Alpha: 792 εκατ. ευρώ). Στο ίδιο πλαίσιο εντάσσεται και το ότι ο δείκτης CET1 έκλεισε στο 18,8% (περίπου -20 μ.β. qoq), καλύτερα από την πρόβλεψη της Citi για 18,6%, με την επισήμανση ότι ο αριθμός αντανακλά accrual 60% payout (η Citi περίμενε 70%).
Με απλά λόγια: η Citi βλέπει ότι η διοίκηση «γέρνει» προς μια πιο επιθετική αξιοποίηση/επιστροφή πλεονάζοντος κεφαλαίου, και θεωρεί πως η αγορά θα το τιμολογήσει θετικά.
Δύο «εκκρεμότητες» που μπορούν να γράψουν πρόσθετο story
Στην κλήση μετά τα αποτελέσματα, η διοίκηση ανέφερε ότι βρίσκεται κοντά σε ανακοίνωση για τη στρατηγική bancassurance, καθώς η αποκλειστική συμφωνία διανομής με την Εθνική Ασφαλιστική σταδιακά ολοκληρώνεται. Παράλληλα, άφησε να εννοηθεί ότι το νέο business plan δεν ενσωματώνει τις «επικείμενες εξελίξεις» στο bancassurance, δημιουργώντας περιθώριο για θετική έκπληξη αν οι όροι είναι ευνοϊκοί.
Επιπλέον, η διοίκηση προανήγγειλε νέο Voluntary Exit Scheme (VES), ώστε να στηριχθούν οι στόχοι βελτίωσης της αποδοτικότητας. Και τα δύο στοιχεία, χωρίς να μπαίνουν πλήρως στους αριθμούς της Citi, λειτουργούν ως δυνητικοί καταλύτες: το bancassurance για ενίσχυση προμηθειών/σταθερότητα εσόδων, και το VES για μεσοπρόθεσμη ελάφρυνση κόστους.
Το νέο πλάνο 2026-2028: 17% RoTE, CET1 <16% και EPS >1,70 ευρώ
Ο πυρήνας της θετικής στάσης της Citi είναι ότι οι νέοι στόχοι κρίνονται «reassuring». Η διοίκηση στοχεύει:
- RoTE 17% το 2028, με CET1 κάτω από 16%.
- EPS > 1,70 ευρώ το 2028, περίπου +7% έναντι Visible Alpha consensus.
Για το 2026, η διοίκηση μιλά για RoTE περίπου 15% και EPS περίπου 1,40 ευρώ (έναντι VA consensus 1,36).
Οι βασικές γραμμές του πλάνου περιλαμβάνουν: περίπου +7% CAGR σε NII την τριετία, υψηλό μονοψήφιο CAGR σε performing loans, κόστος κινδύνου προς ~30 μ.β. από <40 μ.β. που αναμένονται φέτος, υψηλό μονοψήφιο CAGR στις προμήθειες, και ~6% CAGR στο OPEX, με στόχο cost/income κάτω από 37% φέτος και 36% το 2028.
Εδώ υπάρχει και η κρίσιμη «γέφυρα» επιτοκίων: για φέτος, το NII αναμένεται να αυξηθεί χαμηλά μονοψήφια, καθώς η τράπεζα απορροφά χαμηλότερα επιτόκια, με το NIM να συρρικνώνεται σε >275 μ.β. από 283 μ.β. το 2025. Μεσοπρόθεσμα, η διοίκηση βλέπει NIM να επανέρχεται σε >290 μ.β. έως το 2028, εν μέρει λόγω εκτίμησης για άνοδο επιτοκίων κατά 30 μ.β. το 2027, δίνοντας και ευαισθησία NII +/- 35 εκατ. ευρώ σε μεταβολή 25 μ.β..
Οι δείκτες, το μοντέλο της Citi και τι «τιμολογεί» η αγορά
Στο «ταμπλό» των βασικών δεικτών, οι εκτιμήσεις που συνοδεύουν το note δείχνουν για την Εθνική:
- Καθαρά κέρδη: 1.239,8 εκατ. ευρώ (2025E), 1.225,2 εκατ. ευρώ (2026E).
- EPS: 1,36 ευρώ (2025E), 1,37 ευρώ (2026E).
- P/E: 10,5x (2025E και 2026E).
- P/BV: 1,4x (2025E και 2026E).
- DPS: 0,63 ευρώ (2025E), 0,66 ευρώ (2026E).
- Μερισματική απόδοση: 4,4% (2025E), 4,6% (2026E) .
Η Citi αποτιμά τη μετοχή με προσέγγιση Warranted Equity Valuation (WEV), προσαρμοσμένη για υπερβάλλον κεφάλαιο, υποθέτοντας terminal excess equity adjusted RoTE 15,9%, κόστος ιδίων κεφαλαίων (CoE) 10,3% και ρυθμό ανάπτυξης 3%. Η τιμή-στόχος των 16,50 ευρώ περιλαμβάνει και την καθαρή παρούσα αξία (NPV) της διανομής πλεονάζοντος κεφαλαίου πάνω από 14% CET1 στον terminal χρόνο, αλλά δεν περιλαμβάνει το προβλεπόμενο DPS του 2025E .
Τα σενάρια για τη μετοχή
Βασικό σενάριο (το σενάριο Citi):
Το βασικό αφήγημα είναι ότι η Εθνική συνεχίζει να εκτελεί: οι προμήθειες κρατούν δυναμική, το NII αντέχει την επίδραση των χαμηλότερων επιτοκίων το 2026, το κόστος κινδύνου κινείται προς 30 μ.β. στην τριετία, και -κυρίως- η διοίκηση υλοποιεί την υπόσχεση για υψηλότερες διανομές ώστε να κατεβάσει το CET1 κάτω από 16% ως το 2028. Σε αυτό το πλαίσιο, η τιμή-στόχος των 16,50 ευρώ παραμένει η «λογική άγκυρα» και το re-rating έρχεται περισσότερο από την πολιτική κεφαλαίου και λιγότερο από κάποια «έκρηξη» κερδών.
Θετικό σενάριο:
Δύο παράγοντες μπορούν να δημιουργήσουν upside πέραν της βασικής υπόθεσης. Πρώτον, μια καλύτερη εξέλιξη στο bancassurance (είτε ως πρόσθετη ενίσχυση προμηθειών είτε ως πιο ορατό recurring stream) και, δεύτερον, πιο επιθετική χρήση buybacks/διανομών ώστε η αγορά να τιμολογήσει πιο καθαρά την «υποχρεωτική» εκτόνωση πλεονάζοντος κεφαλαίου. Αν παράλληλα ο δρόμος προς NIM >290 μ.β. αποδειχθεί ομαλότερος, το 17% RoTE μπορεί να αποκτήσει μεγαλύτερη αξιοπιστία νωρίτερα, με πιθανότητα για υψηλότερη αποτίμηση έναντι του 1,4x P/BV που δείχνουν οι τρέχουσες εκτιμήσεις.
Αρνητικό σενάριο:
Ο βασικός κίνδυνος δεν είναι τόσο ο δείκτης NPE (που βελτιώνεται), όσο η δυνατότητα να «πιαστούν» οι στόχοι κερδοφορίας και να παραμείνει πειθαρχία σε κόστος/προβλέψεις σε ένα πιο δύσκολο μακρο περιβάλλον. Παρατεταμένη πίεση σε επιτοκιακά έσοδα, υψηλότερες απομειώσεις (όπως ήδη φάνηκαν αυξημένες σε επίπεδο μη δανειακών κινδύνων στο τρίμηνο) ή καθυστερήσεις/κόστη σε VES και στρατηγικές κινήσεις, θα μπορούσαν να κρατήσουν το RoTE χαμηλότερα από τον στόχο και να περιορίσουν τον χώρο για «γενναίες» επιστροφές κεφαλαίου, άρα και το re-rating.
Η ίδια η Citi απαριθμεί ως βασικούς κινδύνους: αποκλίσεις στα έσοδα (περιθώρια, όγκοι, επιτόκια, ability to extract fees), αποκλίσεις σε εξοικονόμηση κόστους/πληθωρισμό δαπανών, υψηλότερες προβλέψεις λόγω μακρο ή ρυθμιστικών απαιτήσεων, αδυναμία αξιοποίησης πλεονάζοντος κεφαλαίου (οργανικά ή μέσω εξαγορών), και κακή εκτέλεση σε M&A.
