Η έκρηξη επενδύσεων στην Τεχνητή Νοημοσύνη έχει μετατρέψει τα data centers σε στρατηγική υποδομή πρώτης γραμμής για τις Big Tech. Πίσω όμως από τα τρισεκατομμύρια κεφαλαιοποίησης και τις επιθετικές ανακοινώσεις για capex, διαμορφώνεται μια λιγότερο ορατή πραγματικότητα: σημαντικές μελλοντικές υποχρεώσεις ενδέχεται να μην αποτυπώνονται πλήρως στους ισολογισμούς.
Η Moody’s προειδοποιεί ότι κενά στους αμερικανικούς λογιστικούς κανόνες επιτρέπουν σε εταιρίες τεχνολογίας να μη λογιστικοποιούν είτε το κόστος ανανέωσης μισθώσεων data centers είτε το κόστος μη ανανέωσής τους — ακόμη κι όταν τα ποσά αυτά μπορεί να ανέρχονται σε δεκάδες δισεκατομμύρια δολάρια. Το αποτέλεσμα είναι μια εν δυνάμει απόκλιση μεταξύ της πραγματικής οικονομικής έκθεσης και της εμφανιζόμενης λογιστικής εικόνας.
Σε ένα περιβάλλον όπου τα CDS τεχνολογικών κολοσσών έχουν ήδη αρχίσει να αποτυπώνουν αυξημένη ανησυχία για τον δανεισμό και το hyperscaling, η νέα αυτή διάσταση ενισχύει τον συστημικό χαρακτήρα του ρίσκου.
Το λογιστικό κενό: «Reasonably certain» και «probable»
Σύμφωνα με τη Moody’s, τα US GAAP απαιτούν η ανανέωση μίσθωσης να θεωρείται «reasonably certain» — δηλαδή με πιθανότητα περίπου 70% — για να καταγραφεί σχετική υποχρέωση. Αντίστοιχα, μια εγγύηση υπολειμματικής αξίας (residual value guarantee – RVG) καταχωρίζεται μόνο εφόσον είναι «probable», δηλαδή με πιθανότητα άνω του 50%.
Στην πράξη, αυτό σημαίνει ότι εταιρίες μπορούν να υπογράψουν αρχικές βραχυπρόθεσμες μισθώσεις (π.χ. τετραετείς), να διατηρούν δικαιώματα ανανέωσης έως 20 έτη και ταυτόχρονα να εγγυώνται δισεκατομμύρια σε περίπτωση μη ανανέωσης — χωρίς να εμφανίζεται σχετική υποχρέωση στον ισολογισμό, εφόσον δεν πληρούνται τα αυστηρά λογιστικά κατώφλια.
Η Moody’s ξεκαθαρίζει ότι, για σκοπούς πιστοληπτικής αξιολόγησης, θα προχωρά σε δικές της ποσοτικές προσαρμογές χρέους όπου εκτιμά ότι οι αναφερόμενες μισθωτικές υποχρεώσεις υποεκτιμούν τις πιθανές ταμειακές εκροές.
Το μοντέλο των SPVs και η μεταφορά χρέους εκτός ισολογισμού
Η νέα γενιά AI data centers κατασκευάζεται ολοένα και συχνότερα μέσω ειδικών οχημάτων (special purpose vehicles – SPVs), τα οποία χρηματοδοτούνται από private credit funds και άλλους επενδυτές. Στη συνέχεια, οι hyperscalers μισθώνουν τις εγκαταστάσεις μακροπρόθεσμα.
Ουσιαστικά, πρόκειται για δομή ισοδύναμη με δανεισμό. Οι οίκοι αξιολόγησης και οι θεσμικοί επενδυτές το αντιμετωπίζουν ως debt-like exposure, ακόμη κι αν δεν εμφανίζεται ως τέτοιο στα λογιστικά βιβλία.
Η πρακτική αυτή συνδέεται άμεσα με το κύμα υπερεπενδύσεων που έχει ήδη καταγραφεί στις αναλύσεις μας. Οι Big Tech προχωρούν σε κεφαλαιουχικές δαπάνες ιστορικού μεγέθους για AI υποδομές:
- Η Alphabet σχεδιάζει capex έως 185 δισ. δολάρια το 2026
- Η Meta εκτιμάται ότι θα δαπανήσει 115–135 δισ. δολάρια το 2026
- Η Amazon αναμένεται να φθάσει τα 146,6 δισ. δολάρια σε capex
- Η Microsoft επενδύει 80–88,7 δισ. δολάρια σε AI-enabled data centers
- Η Oracle ξεπερνά τα 10 δισ. δολάρια ετησίως σε cloud AI υποδομές
Το μέγεθος αυτών των επενδύσεων εξηγεί γιατί οι εταιρίες αναζητούν δομές που περιορίζουν τη λογιστική επιβάρυνση των ισολογισμών τους.
Spillover risks: Στο private equity και πίσω στις αγορές
Η χρηματοδότηση των AI data centers μέσω SPVs και private credit funds εντάσσεται στο ευρύτερο μοντέλο shadow banking που έχουμε αναλύσει επανειλημμένα. Τα private equity και private credit σχήματα έχουν απορροφήσει τεράστιο όγκο κεφαλαίων τα τελευταία χρόνια, προσφέροντας υψηλές αποδόσεις σε περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων. Σήμερα όμως, με αυξημένο κόστος χρήματος και αυξημένη μεταβλητότητα, η συμπίεση αποτιμήσεων σε υποδομές τεχνολογίας μπορεί να δημιουργήσει spillover risks.
Εάν οι προβλέψεις για τη ζήτηση AI αποδειχθούν υπεραισιόδοξες ή εάν υπάρξει τεχνολογικός κύκλος ταχύτερης απαξίωσης hardware, οι εγγυήσεις υπολειμματικής αξίας και οι μη ανανεώσεις μισθώσεων ενδέχεται να ενεργοποιήσουν μεγάλες ταμειακές υποχρεώσεις. Αυτό θα επηρεάσει άμεσα τα SPVs και τους private credit επενδυτές, οι οποίοι έχουν χρηματοδοτήσει τις κατασκευές με υψηλή μόχλευση. Η πίεση στις αποτιμήσεις θα μπορούσε να περιορίσει τις IRRs των private equity funds, να δυσκολέψει νέες εξόδους (exits) και να οδηγήσει σε repricing κινδύνου σε ολόκληρη την αγορά ιδιωτικών κεφαλαίων.
Σε τέτοιο σενάριο, η μετάδοση του ρίσκου θα επεκταθεί στις αγορές εταιρικών ομολόγων, στα συνταξιοδοτικά ταμεία που έχουν έκθεση σε private equity, και τελικά στη ρευστότητα του ευρύτερου χρηματοπιστωτικού συστήματος. Η ιστορία δείχνει ότι οι περίοδοι υπερσυγκέντρωσης κεφαλαίων σε «θεματικά trades» — όπως σήμερα η Τεχνητή Νοημοσύνη — συχνά συνοδεύονται από καθυστερημένη αναγνώριση ρίσκου και σταδιακό περιορισμό αποδόσεων.
Η αγορά ήδη «τιμολογεί» τον κίνδυνο
Η προειδοποίηση της Moody’s έρχεται σε συγκυρία όπου τα ασφάλιστρα κινδύνου (CDS) σε ορισμένες τεχνολογικές εταιρίες έχουν αυξηθεί αισθητά.
Τα cds στα χρεόγραφα της Oracle διαμορφώνονται στην περιοχή των 140–155 μονάδων βάσης, με την αγορά να ανησυχεί για το επιθετικό πλάνο δανεισμού για data centers .
Τα CDS της CoreWeave, που συνδέεται άμεσα με το οικοσύστημα της Nvidia, έχουν εκτοξευθεί πάνω από 770 μονάδες βάσης .
Στη Broadcom η κατάσταση είναι ακόμη ελεγχόμενη με τα CDS λίγο πάνω από τις 110 μονάδων βάσης .
Ακόμη και τα CDS της Meta βιώνουν το uptick αν και ακόμα κινούνται σε πολύ χαμηλά επίπεδα στις 45 μονάδες βάσης .
Η αγορά ομολόγων λειτουργεί συχνά ως πρώιμος δείκτης πίεσης. Όταν τα CDS αυξάνονται σε φάση επιθετικής κεφαλαιουχικής επέκτασης, σηματοδοτούν ανησυχία για τη βιωσιμότητα των ταμειακών ροών και τη διαχείριση μόχλευσης.
Η επισήμανση της Moody’s ενισχύει αυτή την εικόνα: εάν μέρος των υποχρεώσεων παραμένει εκτός ισολογισμού, ο πραγματικός δείκτης μόχλευσης μπορεί να είναι υψηλότερος από τον εμφανιζόμενο.
Τεχνολογικός κύκλος 4–6 ετών: Το ρίσκο της ανανέωσης
Οι hyperscalers εγκαθιστούν εξειδικευμένο hardware με ωφέλιμη ζωή 4–6 ετών. Η απόφαση ανανέωσης μίσθωσης εξαρτάται από το αν συμφέρει νέα επένδυση σε εξοπλισμό επόμενης γενιάς.
Σε περιβάλλον ταχύτατης τεχνολογικής εξέλιξης, μια «αυστηρή» εφαρμογή των λογιστικών οδηγιών μπορεί να οδηγεί σε εκτίμηση ότι η ανανέωση δεν είναι «reasonably certain». Έτσι, η μελλοντική υποχρέωση μένει εκτός ισολογισμού, παρότι η στρατηγική εξάρτηση από την υποδομή είναι υψηλή.
Η Moody’s ουσιαστικά υπονοεί ότι η λογιστική βεβαιότητα και η επιχειρησιακή πραγματικότητα δεν ταυτίζονται.
Συστημικές διαστάσεις: Από εταιρικό σε μακροοικονομικό ρίσκο
Το συνολικό ύψος των AI επενδύσεων ξεπερνά ήδη τα 100 δισ. δολάρια ετησίως ανά εταιρία για τους μεγαλύτερους παίκτες . Εάν σημαντικό μέρος αυτών χρηματοδοτείται μέσω δομών εκτός ισολογισμού, τότε:
- Η πραγματική μόχλευση του κλάδου μπορεί να είναι υποεκτιμημένη.
- Τα private credit funds αποκτούν κεντρικό ρόλο στη χρηματοδότηση της AI υποδομής.
- Μια ενδεχόμενη επιβράδυνση ζήτησης AI ή πτώση αποτιμήσεων data centers θα μπορούσε να ενεργοποιήσει εγγυήσεις δισεκατομμυρίων.
Η εμπειρία από προηγούμενους κύκλους υπερεπένδυσης δείχνει ότι οι λογιστικές τεχνικές καθυστερούν την ορατότητα του κινδύνου, δεν τον εξαφανίζουν.
