Συνολικό κόστος της τάξης του 1 δισ. θα έχει η απόφαση του Αρείου Πάγου για τον υπολογισμό των τόκων στα δάνεια του νόμου Κατσέλη, σύμφωνα με τη Moody’s, η οποία αν και δεν επισημαίνει τα προβλήματα που δημιουργεί η απόφαση, τα εντοπίζει κυρίως σε funds. servicers και σε δημοσιονομικό επίπεδο, ενώ θεωρεί τις τράπεζες επαρκώς προστατευμένες από τις σωρευτικές προβλέψεις.
Η Moody’s δεν κρύβει τη δυσαρέσκειά της για την απόφαση του Αρείου Πάγου της 5ης Φεβρουαρίου, η οποία αλλάζει ριζικά τον τρόπο υπολογισμού των τόκων στα δάνεια που έχουν ρυθμιστεί μέσω του νόμου Κατσέλη. Η ετυμηγορία, που προβλέπει ότι οι τόκοι θα υπολογίζονται μόνο επί της μηνιαίας δόσης και όχι επί του συνολικού ανεξόφλητου κεφαλαίου, μειώνει δραστικά το επιτόκιο στην πράξη και οδηγεί σε ουσιαστικά «interest-free» δάνεια για σημαντική μερίδα δανειοληπτών.
Η εικόνα που σκιαγραφεί ο οίκος αξιολόγησης είναι σαφής: Πρόκειται για μια απόφαση που «χτυπά» τα αναμενόμενα cash flows, δημιουργεί νομική αβεβαιότητα και ανοίγει τον δρόμο για νέες διεκδικήσεις, ενισχύοντας τον κίνδυνο να χαλαρώσει η βελτιούμενη κουλτούρα πληρωμών στην Ελλάδα. Με άλλα λόγια, η Moody’s θεωρεί ότι η απόφαση είναι συνολικά ζημιογόνα για το σύστημα, όχι μόνο ως προς το οικονομικό αποτέλεσμα αλλά κυρίως ως προς τη συμπεριφορά των δανειοληπτών και την προοπτική νέων δικαστικών διεκδικήσεων.
Ωστόσο, παρότι η αξιολόγηση είναι εμφανώς αρνητική σε επίπεδο ανάλυσης κινδύνου, ο οίκος δεν φαίνεται να καταλήγει στο συμπέρασμα ότι πρόκειται για εξέλιξη που μετατρέπεται αυτομάτως σε πιστωτικό σοκ για τις ελληνικές τράπεζες. Και αυτό διότι το ελληνικό τραπεζικό σύστημα έχει ήδη περάσει από πολυετή κύκλο απομείωσης κινδύνου, έχει ενσωματώσει σημαντικές προβλέψεις, ενώ η ζημία φαίνεται να αφορά περισσότερο τους servicers και τα funds που έχουν το μεγαλύτερο μέρος των συγκεκριμένων χαρτοφυλακίων.
Η έκθεση της Moody’s αν και σήμερα είναι διαθέσιμη ευρέως, είχε σταλεί στους πελάτες της μια εβδομάδα νωρίτερα, στις 10 Φεβρουαρίου, που συνεπάγεται ότι έπαιξε ρόλο στη διαμόρφωση της εικόνας στο Χρηματιστήριο.
Η απόφαση που αλλάζει τον «λογαριασμό» των ρυθμισμένων δανείων
Η Moody’s επισημαίνει ότι η απόφαση του Αρείου Πάγου μειώνει ουσιαστικά το interest component στα δάνεια που έχουν ενταχθεί στο πλαίσιο του νόμου Κατσέλη, καθώς ο τόκος θα υπολογίζεται μόνο επί της δόσης. Το αποτέλεσμα είναι χαμηλότερη μηνιαία επιβάρυνση για τους επιλέξιμους δανειολήπτες και σε ορισμένες περιπτώσεις σχεδόν μηδενικό πραγματικό επιτόκιο.
Ο οίκος τονίζει ότι το τελικό οικονομικό αποτέλεσμα θα εξαρτηθεί από το αν η απόφαση εφαρμοστεί αναδρομικά. Αν υπάρξει αναδρομικότητα, τότε το κόστος διογκώνεται, καθώς θα απαιτηθεί επανυπολογισμός τόκων από την ημερομηνία ένταξης κάθε δανείου στο καθεστώς Κατσέλη.
Το κρίσιμο μέγεθος που παρακολουθεί η αγορά είναι η βάση των δανειοληπτών: Περίπου 250.000 έχουν περάσει ιστορικά από τον νόμο Κατσέλη, με συνολικές εκθέσεις γύρω στα 12,5 δισ. ευρώ. Ωστόσο, μόνο ένα μέρος αυτών αφορά σήμερα ενεργά χαρτοφυλάκια, γεγονός που περιορίζει το άμεσο οικονομικό αποτύπωμα.
Κόστος έως 1 δισ. ευρώ: η ζημία πέφτει κυρίως σε funds και servicers
Η Moody’s ποσοτικοποιεί το πιθανό κόστος σε έως 1 δισ. ευρώ, βάσει εκτιμήσεων της αγοράς. Και εδώ βρίσκεται η πρώτη ουσιαστική διαφοροποίηση από τον αρχικό φόβο ότι το πλήγμα θα κατευθυνθεί άμεσα στις τράπεζες.
Ο οίκος ξεκαθαρίζει ότι το μεγαλύτερο μέρος των συγκεκριμένων δανείων δεν βρίσκεται πλέον στους ισολογισμούς των τραπεζών, αλλά σε funds και servicers, οι οποίοι διαχειρίζονται τα χαρτοφυλάκια στο πλαίσιο τιτλοποιήσεων και μεταβιβάσεων NPEs.
Αυτό σημαίνει ότι η άμεση «τρύπα» από χαμένα έσοδα τόκων δεν εμφανίζεται πρωτίστως ως απώλεια τραπεζικής κερδοφορίας. Οι τράπεζες έχουν ήδη αποσυμπιέσει το ρίσκο μέσω του «Ηρακλή» και των πωλήσεων, ενώ οι συμμετοχές τους στους servicers δεν απέδιδαν μέχρι σήμερα σημαντικά κέρδη. Επομένως, το πλήγμα είναι πιο έμμεσο και συστημικό, όχι άμεσο και λογιστικό.
Το μεγάλο ζήτημα: Η πιθανότητα ενεργοποίησης κρατικών εγγυήσεων
Η Moody’s εντοπίζει τον πιο ευαίσθητο μηχανισμό μετάδοσης του κινδύνου: τις τιτλοποιήσεις του προγράμματος «Ηρακλής», όπου οι τράπεζες έχουν κρατήσει senior notes που φέρουν κρατική εγγύηση.
Η λογική είναι απλή. Αν οι ανακτήσεις από τα δάνεια Κατσέλη μειωθούν λόγω χαμηλότερων τόκων και χαμηλότερων cash flows, τότε η απόδοση ορισμένων τιτλοποιήσεων μπορεί να πιεστεί. Αυτό αυξάνει την πιθανότητα να μην επιτευχθούν οι προβλεπόμενοι στόχοι εισπράξεων και να απαιτηθεί ενεργοποίηση κρατικών εγγυήσεων.
Η Moody’s υπογραμμίζει ότι πρόκειται για «tail risk» και όχι για κεντρικό σενάριο, καθώς οι senior τίτλοι διαθέτουν ισχυρά credit enhancement buffers που έχουν ενισχυθεί με την πάροδο του χρόνου μέσω deleveraging και recoveries. Παρ’ όλα αυτά, το μήνυμα είναι σαφές: η απόφαση αυξάνει την πιθανότητα να κληθεί το Δημόσιο να καλύψει εγγυήσεις, έστω και σε περιορισμένη έκταση.
Αυτό δεν είναι απλώς λογιστικό θέμα. Είναι πολιτικό και δημοσιονομικό θέμα. Και είναι ακριβώς εκεί που το τραπεζικό σύστημα συναντά ξανά τον κρατικό κίνδυνο, έστω και έμμεσα.
Κίνδυνος διάβρωσης της κουλτούρας πληρωμών
Πέρα από τα νούμερα, η Moody’s εστιάζει ιδιαίτερα σε κάτι πιο δύσκολο να μετρηθεί αλλά ιστορικά καθοριστικό: την πληρωματική συμπεριφορά.
Η απόφαση, σημειώνει ο οίκος, ουσιαστικά μετατρέπει μεγάλο μέρος των δανείων Κατσέλη σε σχεδόν άτοκα. Αυτό μπορεί να δημιουργήσει αίσθηση άνισης μεταχείρισης για όσους έχουν ρυθμίσει διμερώς ή μέσω εξωδικαστικού μηχανισμού. Η πιθανή κοινωνική πίεση για «ίδια μεταχείριση» μπορεί να οδηγήσει σε νέες προσφυγές, αυξημένα νομικά κόστη και αμφισβήτηση υφιστάμενων ρυθμίσεων.
Αυτό μετατρέπεται σε συστημικό behavioural risk. Δηλαδή, όχι μόνο οικονομική ζημία, αλλά αλλαγή κινήτρων. Και όταν αλλάζουν τα κίνητρα, αυξάνεται ο κίνδυνος νέας γενιάς καθυστερήσεων.
Αυστηρότερη στεγαστική πίστη
Η Moody’s προειδοποιεί ότι η απόφαση δημιουργεί προηγούμενο. Μελλοντικοί δανειολήπτες, ειδικά σε περιόδους οικονομικής πίεσης, μπορεί να αναζητήσουν αντίστοιχη προστασία, ενισχύοντας το φαινόμενο του moral hazard.
Αυτό θα αναγκάσει τις τράπεζες να σκληρύνουν τα κριτήρια underwriting και να αυξήσουν το mortgage pricing. Η πρόσβαση στη στεγαστική πίστη μπορεί να περιοριστεί περαιτέρω, ειδικά για τα χαμηλότερα εισοδήματα, ενισχύοντας τη στεγαστική ανισότητα και περιορίζοντας την προοπτική ανάπτυξης του χαρτοφυλακίου στεγαστικών δανείων.
Με άλλα λόγια, ακόμη κι αν το κόστος της απόφασης δεν αποτυπώνεται άμεσα ως κεφαλαιακό πλήγμα, μπορεί να αποτυπωθεί ως μακροπρόθεσμο φρένο στην πιστωτική επέκταση.
Η προειδοποίηση Στουρνάρα
Η εξέλιξη αυτή δεν έρχεται σε κενό. Τους προηγούμενους μήνες, ο διοικητής της Τράπεζας της Ελλάδος Γιάννης Στουρνάρας είχε αναλάβει πρωτοβουλία να καλέσει τους τραπεζίτες και να προετοιμάσει action plan για επιτάχυνση των ανακτήσεων στο πλαίσιο του «Ηρακλή».
Η παρέμβασή του βασίστηκε σε σαφή δεδομένα: οι τράπεζες και το σύστημα διαχείρισης NPEs δεν κινούνταν με τον απαιτούμενο ρυθμό, ενώ ο κίνδυνος ενεργοποίησης κρατικών εγγυήσεων αυξανόταν. Το ζήτημα αυτό είχε αναδειχθεί εγκαίρως και από το crisismonitor.gr, το οποίο είχε επισημάνει ότι η καθυστέρηση στις ανακτήσεις δεν είναι απλώς πρόβλημα απόδοσης, αλλά πρόβλημα κρατικού κινδύνου.
Υπό αυτή την έννοια, η απόφαση του Αρείου Πάγου λειτουργεί ως επιταχυντής σε ένα ήδη επιβαρυμένο πεδίο. Δεν δημιουργεί το πρόβλημα από το μηδέν, αλλά αυξάνει την πιθανότητα να εμφανιστεί σε πιο έντονη μορφή.
Το «κρυφό» πρόβλημα που δεν λέει η Moody’s
Η Moody’s αναγνωρίζει ότι το μεγαλύτερο κόστος πέφτει σε funds και servicers, αλλά δεν αναλύει επαρκώς τη χρηματοοικονομική κατάσταση των ίδιων των servicers. Και εδώ βρίσκεται το πραγματικό σημείο τριβής.
Η αγορά γνωρίζει ότι οι servicers βρίσκονται ήδη υπό πίεση, καθώς οι στόχοι ανακτήσεων, οι καθυστερήσεις δικαστικών διαδικασιών και η δυσκολία πλειστηριασμών έχουν επιβαρύνει τις ταμειακές τους ροές. Η νέα απόφαση μειώνει ακόμη περισσότερο τις αναμενόμενες εισπράξεις, άρα μειώνει και τη δυνατότητα αυτοχρηματοδότησης.
Σε αυτό το πλαίσιο, το σενάριο που ενισχύεται είναι ότι οι servicers θα χρειαστούν πρόσθετη ρευστότητα, είτε μέσω αύξησης κεφαλαίου είτε μέσω έκδοσης ομολόγων.
Οι τράπεζες μπορεί να κληθούν να πληρώσουν έμμεσα
Αν οι servicers χρειαστούν κεφάλαια, οι τράπεζες δεν μπορούν να θεωρούν ότι είναι πλήρως αποκομμένες από το πρόβλημα. Διατηρούν συμμετοχές στους servicers και έχουν στρατηγικό συμφέρον να μην υπάρξει αποσταθεροποίηση στον μηχανισμό διαχείρισης των NPEs.
Επομένως, το πιθανό σενάριο είναι ότι οι τράπεζες θα χρειαστεί να στηρίξουν χρηματοδοτικά τους servicers, αξιοποιώντας μέρος του πλεονάζοντος κεφαλαίου τους. Αυτό όμως έρχεται σε αντίθεση με το κυρίαρχο αφήγημα των τελευταίων ετών: υψηλή κερδοφορία, ισχυροί δείκτες κεφαλαίων και αυξανόμενες διανομές προς μετόχους.
Ακόμη κι αν η απόφαση δεν μετατρέπεται σε άμεσο πιστωτικό πλήγμα, μπορεί να περιορίσει την ικανότητα για υψηλές κεφαλαιακές αποδόσεις, ακριβώς σε μια περίοδο που η αγορά αποτιμά τις ελληνικές τράπεζες με βάση το dividend story και την υπόσχεση σταθερών επαναγορών.
Αλλάζει το risk map του ελληνικού τραπεζικού συστήματος
Η Moody’s βλέπει ξεκάθαρα ότι η απόφαση του Αρείου Πάγου είναι αρνητική εξέλιξη σε επίπεδο κινδύνου και δομής της αγοράς NPEs. Το κόστος έως 1 δισ. ευρώ, η νομική αβεβαιότητα, η πιθανή διάβρωση της κουλτούρας πληρωμών και το ηθικό ρίσκο παράγοντας δημιουργούν ένα νέο πεδίο πιέσεων.
Ωστόσο, ο οίκος δεν φαίνεται να θεωρεί ότι πρόκειται για γεγονός που από μόνο του γκρεμίζει την πιστοληπτική εικόνα των τραπεζών. Οι ισχυρές κεφαλαιακές βάσεις, οι προβλέψεις που έχουν ήδη σχηματιστεί και τα buffers των τιτλοποιήσεων λειτουργούν ως ανάχωμα.
Το πραγματικό «σήμα κινδύνου» βρίσκεται αλλού: στις αυξημένες πιθανότητες ενεργοποίησης κρατικών εγγυήσεων, στην πίεση που θα δεχθούν οι servicers και στο ενδεχόμενο οι τράπεζες να χρειαστεί να στηρίξουν έμμεσα το σύστημα διαχείρισης κόκκινων δανείων με δικά τους κεφάλαια.
Μετά από χρόνια εξυγίανσης, το ελληνικό τραπεζικό σύστημα βρίσκεται ξανά αντιμέτωπο με μια γνώριμη πραγματικότητα: η δικαιοσύνη, η κοινωνική πολιτική και η δημοσιονομική ευθύνη μπορούν να ξαναγράψουν τους όρους του παιχνιδιού, ακόμη και όταν οι ισολογισμοί δείχνουν ισχυροί.
