Τις προτάσεις της Τράπεζας της Ελλάδος επαναφέρει ως βάση, ο Γιάννης Στουρνάρας, για την τροποποίηση του προγράμματος που απαιτείται για τη γεφύρωση του χάσματος ESM-ΔΝΤ και την ταχεία ολοκλήρωση της αξιολόγησης. Η συγκυρία έχει ιδιαίτερο ενδιαφέρον καθώς ακολουθεί χρονικά την τοποθέτηση του Μάριο Ντράγκι κατά την κατάθεση του στην αρμόδια επιτροπή του Ευρωπαϊκού Κοινοβουλίου και λίγες ώρες πριν τη συνεδρίαση του διοικητικού συμβουλίου του ΔΝΤ.
Διαβάστε επίσης: Ο Ντράγκι αδειάζει Σόιμπλε-ESM για Ελλάδα
Σύμφωνα με τις εκτιμήσεις της Τράπεζας της Ελλάδος, τα εύλογα μέτρα ελάφρυνσης του χρέους είναι δυνατόν να περιλαμβάνουν, μεταξύ άλλων, (α) μετάθεση των λήξεων, (β) διαχρονική εξομάλυνση των πληρωμών τόκων, και (γ) επανέναρξη της επιστροφής των κερδών της ΕΚΤ και του Ευρωσυστήματος από τα χαρτοφυλάκια ελληνικών ομολόγων (ANFA και SMP).
Τα μέτρα αυτά μπορούν να συνδυαστούν με μείωση του στόχου για το πρωτογενές πλεόνασμα σε 2% του ΑΕΠ, η οποία θα μπορούσε να αντισταθμιστεί με περισσότερες διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και ιδιωτικοποιήσεις, προκειμένου να μην επιβαρυνθεί το χρέος.
[graphiq id=”iGHZvINvexn” title=”Ελλάδα: Δημόσιο χρέος” width=”700″ height=”546″ url=”https://w.graphiq.com/w/iGHZvINvexn” ]
Οι προτάσεις
Οι προτάσεις της Τράπεζας της Ελλάδος για την ελάφρυνση του χρέους περιλαμβάνουν μια αύξηση της μεσοσταθμικής διάρκειας των δανείων του EFSF και των διακρατικών δανείων (GLF) κατά 11 έτη, και μια εξομάλυνση των πληρωμών τόκων επί των δανείων EFSF, GLF και ESM σε διάστημα 20 ετών, γεγονός που αντιστοιχεί σε αύξηση της μεσοσταθμικής διάρκειας των αποπληρωμών τόκων για τα δάνεια αυτά κατά 8,5 έτη.
Τα παραπάνω μέτρα εκτιμάται ότι θα μπορούσαν να βελτιώσουν σημαντικά τη βιωσιμότητα του δημόσιου χρέους, ακόμη και με μια μείωση του δημοσιονομικού στόχου μετά το 2018 σε πιο ρεαλιστικά πρωτογενή πλεονάσματα της τάξης του 2% του ΑΕΠ, αρκεί να υλοποιηθούν πλήρως οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις και να εφαρμοστεί το πρόγραμμα ιδιωτικοποιήσεων που έχει συμφωνηθεί: οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις αλληλεπιδρούν θετικά με πολιτικές δημοσιονομικής εξυγίανσης, με αποτέλεσμα να προκύπτουν μεσο-μακροπρόθεσμα συμπληρωματικά οφέλη για το ΑΕΠ και τα δημόσια οικονομικά. Ειδικότερα, καθώς οι διαρθρωτικές μεταρρυθμίσεις αυξάνουν την παραγωγή, οδηγούν σε διεύρυνση της φορολογικής βάσης και αύξηση των φορολογικών εσόδων, και δημιουργούν ευνοϊκές συνθήκες για την αποκλιμάκωση του δημόσιου χρέους μέσω μικρότερων πρωτογενών δημοσιονομικών πλεονασμάτων.
Ως αποτέλεσμα της μακράς διάρκειας και της χαμηλής επιτοκιακής επιβάρυνσης, συχνά υποστηρίζεται από τους εταίρους ότι είναι δυνατόν να μετατεθεί χρονικά η ελάφρυνση του ελληνικού χρέους, με μέτρα μεσοπρόθεσμου και μακροπρόθεσμου χαρακτήρα, μετά τη λήξη του προγράμματος το 2018.
Ωστόσο, υπάρχουν σημαντικά επιχειρήματα για άμεσες ενέργειες ελάφρυνσης του χρέους:
– Πρώτον, τα επιτόκια παγκοσμίως βρίσκονται σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα και η καμπύλη αποδόσεών τους έχει σχετικά περιορισμένη κλίση, γεγονός που σημαίνει ότι, με το ίδιο κόστος, τυχόν ελάφρυνση του χρέους θα μπορούσε να είναι επωφελέστερη για την Ελλάδα, αν γίνει σήμερα παρά μετά από μερικά χρόνια, όταν τα επιτόκια παγκοσμίως θα είναι υψηλότερα. Ήδη παρατηρείται μια αντιστροφή της τάσης μείωσης των επιτοκίων παγκοσμίως από το 4ο τρίμηνο του 2016.
– Δεύτερον, η ελάφρυνση του χρέους, εάν εφαρμοστεί τώρα, θα συμβάλει στη βελτίωση της εμπιστοσύνης των διεθνών επενδυτών προς τη χώρα, με αποτέλεσμα τη μείωση των ασφαλίστρων κινδύνου, τη μείωση του κόστους χρηματοδότησης των επιχειρήσεων και την ενίσχυση των επενδύσεων και των προοπτικών ανάπτυξης της ελληνικής οικονομίας.
– Τρίτον, όταν ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ακαθάριστο εγχώριο προϊόν (ΑΕΠ) ξεπερνάει το επίπεδο του 100%, όπως στην περίπτωση της Ελλάδας, τα μέτρα που μειώνουν την επιβάρυνση από τόκους μπορούν να βελτιώσουν τη δυναμική του χρέους ταχύτερα από ότι τα μέτρα που αποσκοπούν σε αύξηση του πρωτογενούς πλεονάσματος: καθώς ο λόγος του δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ είναι περίπου 180%, μια μείωση του μεσοσταθμικού επιτοκίου εξυπηρέτησης του χρέους κατά 1 εκατοστιαία μονάδα οδηγεί σε μείωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ κατά 1,8 εκατοστιαίες μονάδες.
Αντίθετα, μια αύξηση του πρωτογενούς πλεονάσματος κατά 1 εκατοστιαία μονάδα του ΑΕΠ βραχυπρόθεσμα οδηγεί σε μείωση του λόγου δημόσιου χρέους προς το ΑΕΠ κατά 1 εκατοστιαία μονάδα, και αυτό, στην καλύτερη δυνατή περίπτωση, δηλαδή όταν ο δημοσιονομικός πολλαπλασιαστής ισούται με μηδέν (το οποίο γνωρίζουμε ότι δεν ισχύει).
Την ίδια επίδραση στη δυναμική του χρέους με μια μείωση του μεσοσταθμικού επιτοκίου έχει και μια αύξηση του ρυθμού μεταβολής του ονομαστικού ΑΕΠ. Καθώς, όμως, η οικονομική ανάπτυξη δεν είναι μέσο αλλά αποτέλεσμα της οικονομικής πολιτικής, θα περιοριστώ μόνο στην εξέταση μέτρων, που μειώνουν το μεσοσταθμικό επιτόκιο, και θα εξηγήσω πως ενδεικτικά μπορούμε να βελτιώσουμε τους αναπτυξιακούς ρυθμούς.
Το μεσοσταθμικό επιτόκιο προκύπτει ως ο λόγος των πληρωμών τόκων προς το υπόλοιπο του χρέους. Μπορεί να μειωθεί με δυο τρόπους: (α) άμεσα, με απευθείας μείωση του επιτοκίου δανεισμού, (β) έμμεσα, με μετάθεση των πληρωμών τόκων στο μέλλον. Όπως όμως είναι γνωστό, τα περιθώρια για περαιτέρω μείωση επιτοκίων είναι περιορισμένα, (διότι είναι ήδη πολύ χαμηλά) ιδιαίτερα όσον αφορά τα δάνεια από τον EFSF και τον ESM. Κάποια μικρή μείωση (έως 50 μονάδες βάσης) μπορεί να γίνει στο επιτόκιο των διακρατικών δανείων και σε μικρό μέρος των δανείων του EFSF. Άρα, πρέπει να εξευρεθούν άλλες λύσεις για τη μείωση του μεσοσταθμικού επιτοκίου.
Ιδιαιτερότητες του ελληνικού χρέους που θα βοηθήσουν στην ανάλυση του προβλήματος:
Το ελληνικό χρέος έχει δύο ιδιαιτερότητες, οι οποίες καθιστούν μέτρα ελάφρυνσης που στοχεύουν σε μετάθεση πληρωμών τόκων στο μέλλον ιδιαίτερα αποδοτικά. Πρώτον, ο λόγος χρέους/ΑΕΠ είναι ιδιαίτερα υψηλός.
Δεύτερον, ο λόγος τόκων/ΑΕΠ σε ταμειακή βάση αυξάνεται απότομα μετά το 2022, καθώς λήγει η 10ετής αναβολή τόκων του δανείου του EFSF. Αυτό έχει ως συνέπεια οι τόκοι για την εξυπηρέτηση του συνολικού χρέους να υπερδιπλασιαστούν από περίπου 2,5% του ΑΕΠ σήμερα (σε ταμειακή βάση) σε 5-7% του ΑΕΠ μετά το 2022. Αντίστοιχα, το μεσοσταθμικό επιτόκιο εκτιμάται ότι θα αυξηθεί από 1,5% σήμερα σε πάνω από 4% μετά το 2022. Αυτό σημαίνει ότι η ελληνική οικονομία πρέπει να τρέξει με ρυθμό ονομαστικής ανάπτυξης τουλάχιστον 4% ετησίως, προκειμένου να μην ασκηθεί αυξητική επίδραση στο λόγο χρέους/ΑΕΠ από την αναμενόμενη αύξηση του μεσοσταθμικού επιτοκίου.
Τέτοιοι ρυθμοί ανάπτυξης είναι φυσικά δύσκολο να επιτευχθούν. Για να διασφαλιστεί η βιωσιμότητα του χρέους κρίνεται αναγκαία η λήψη των μεσοπρόθεσμων μέτρων στην κατεύθυνση των μέτρων που έχουν περιγραφεί στο Eurogroup του Μαΐου του 2016.
